巴菲特致股东的信中的选股教程导论(1)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社

　巴菲特致股东的信中的选股教程

　如果原理能够过时，那么它们就不应该被称为原理。

——巴菲特

　2005年3月10日美国权威杂志《福布斯》推出了2005年度全球富豪排行榜，号称华尔街“股神”的巴菲特以440亿美元再度名列世界第二富翁。

　巴菲特与世界亿万富翁的致富路径截然不同，但他却是其中惟一一个通过股票投资和企业并购，从100美元开始成为个人资产达440亿多美元的20世纪的世界超级富豪之一。

巴菲特管理的伯克希尔公司在过去的39年中，也就是巴菲特自1965年接手之后，伯克希尔公司每股净值由当初的19美元成长到2004年底的55 824美元，年复合成长率约为222%。在战后美国，主要股票的年均收益率在10%左右，巴菲特却达到了222%的水平，创造了史无前例的投资神话。

　由于伯克希尔公司的以上收益中同时包括了股票投资、债券投资和企业并购等，所以并不能直接反映巴菲特股票投资的真实收益水平。

　本书与其他研究巴菲特投资策略的书籍不同的是，本书仅仅集中研究巴菲特对于流通股票的投资策略。

根据伯克希尔公司1988～1997年10年间年报中披露的主要股票投资情况分析表明：1987～1996年巴菲特管理的伯克希尔公司主要股票投资平均年收益率为294%，比同期标准普尔500指数平均年收益率189%高出55%。

　巴菲特超过市场平均水平30%的股票投资业绩超过了绝大多数的基金经理。根据统计，大多数基金经理不是击败市场，而是被市场击败。1942～1997年的 50年间标准普尔500指数几乎年平均超过积极型共同基金的平均水平13%左右（美）约翰C.鲍格尔著，《共同基金常识》，上海：百家出版社，2001 年，第105～107页。■。根据积极型共同基金的平均业绩水平，1万美元的积极型共同基金经过39年后只能增值到2380万美元。

非常幸运的是，巴菲特数十年来，总是慷慨无私地与大众分享他的伟大投资策略。巴菲特不仅愿意为投资者讲授他的投资策略，而且40年来他一直在每年致伯克希尔股东的信中公开讲授他的投资哲学。导论巴菲特致股东的信中的选股教程

　巴菲特控股伯克希尔公司后，自1970年起开始担任董事长至今的34年间在每年给股东的信中经常公开讲述他的投资策略，并逐一讨论当年伯克希尔公司所有重大的股票投资情况。投资界的人士把巴菲特每年在伯克希尔公司年报中写给股东的信视为“投资圣经”，犹如念布道的经文一样背诵巴菲特的格言。不可思议的是，我们阅读巴菲特在伯克希尔年报中对投资策略的论述后，会吃惊地发现：巴菲特赖以创造超级财富和惊人业绩的投资策略却是非常简单，简单得不能再简单。

　我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1991.■

　事实上巴菲特一生至今选择投资的主要股票只有20多只，他每年集中投资的股票数目平均只有84只左右，而占投资组合的比重平均为9154%，这些为数不多的股票却为他创造了300多亿美元的投资盈利。

本书首先系统整理巴菲特致股东的信中关于寻找超级明星股的精彩论述，分析归纳其中的共同点，将其总结归纳为业务分析、管理分析、盈利能力分析、价值与价格比较分析4个步骤的10个基本准则。第一步业务分析

准则1超级长期稳定业务

准则2超级经济特许权

准则3超级持续竞争优势

第二步管理分析

准则4超级明星经理人

准则5超级资本配置能力

第三步盈利能力分析

准则6超级产品盈利能力

准则7超级权益资本盈利能力

准则8超级留存收益盈利能力

第四步价值与价格比较分析

准则9超级内在价值

准则10超级安全边际

　这正是巴菲特超级明星股票投资策略的核心所在。然后本书根据巴菲特最主要的8大经典股票投资案例，具体分析巴菲特在实践中如何应用这些选股的基本准则。学以致用是学习最终的目的所在，通过学习巴菲特并成功地运用在中国股市投资上，进一步提高我们的选股能力和投资业绩，才是本书的最终目标。

巴菲特：20世纪最伟大的投资人

我也是一个巴菲特迷。

——比尔·盖茨

　沃伦·巴菲特在过去的39年里，从100美元开始通过投资成为资产达到440亿美元的世界第二富翁，在美国《财富》杂志1999年底评出的20世纪8大投资大师中名列榜首，被喻为“当代最伟大的投资者”。

沃伦·爱德华·巴菲特(Warren E. Buffett)1930年8月30日出生在内布拉斯加州的奥马哈。巴菲特在上高中时就进行股票投资，他和我们一样热衷于打听小道消息，忙于分析股票走势图表、技术指标，但在他遇到格雷厄姆之后，就一下子改变了。

　我涉猎的内容无所不包，我收集图表、阅读各种技术知识书籍、倾听各种内部消息，后来我读了格雷厄姆的《聪明的投资人》，这才好像见到了光明。（美）珍妮特·洛尔著，《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第94页。■

　巴菲特深深为格雷厄姆的投资策略所吸引，并为此于1950年考入哥伦比亚大学研究生院以便在格雷厄姆门下学习。

　1950～1951 年间我在哥伦比亚商学院读研究生，但这并非是我想获得一个学位，而是为了能够有机会得到当时在该校任教的本·格雷厄姆的教诲。听格雷厄姆讲课实在是一种美妙的享受，很快就让我全神贯注于从我心目中的英雄那里学习我所能学到的一切东西。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1995.■

　巴菲特在哥伦比亚大学获得经济学硕士学位后便回到了奥马哈，在他父亲的经纪公司工作了一段时间。在此期间，巴菲特继续与格雷厄姆保持联系。1954年，巴菲特终于得到格雷厄姆的允许，进入格雷厄姆—纽曼公司工作。“在我选修格雷厄姆的投资课程之后，我要求进入这家公司无偿工作，但格雷厄姆却以我要价太高拒绝了我的要求。他对价值因素考虑得非常严肃认真。我一再恳求，他最后终于答应雇用我了。”

　在格雷厄姆—纽曼公司工作期间，巴菲特开始在实践中逐步真正掌握了格雷厄姆价值投资策略的真谛。

1956年，格雷厄姆退休后，投资公司解散，巴菲特带着他从格雷厄姆那里学到的投资策略重返奥马哈，开始独立管理投资。

　1956 年，巴菲特26岁时成立了巴菲特合伙企业——巴菲特有限公司，集资105万美元。巴菲特是总合伙人，他自己仅投入100美元。其他7位合伙人每年可以得到相当于投入资本6%的利润，除这个标准数额之外，还可以分到年净利润的75%，另外25%的利润则归巴菲特。

由于巴菲特取得了很高的投资业绩，他的知名度越来越高，越来越多的人希望巴菲特管理他们的投资，于是巴菲特相继建立了更多的投资合伙公司。1962年，巴菲特决定把这些公司合并为一家合伙公司。到1965年，合伙公司的资产达到2600万美元。在1957～1969年的13年间，取得了304%的年平均收益率，远远超过了道·琼斯 86%的年均收益水平。（美）罗伯特·哈格斯特朗著，《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年，第50页。■这13年里，道·琼斯工业指数下跌了5次，而巴菲特的合伙投资公司却从来没有发生过亏损。

　1965年巴菲特合伙公司买入伯克希尔公司49%的股票，1968年4月增持到70%。

1969年，巴菲特决定解散合伙公司，因为他认为股票市场正处于高度投机的狂热之中，真正的价值在投资分析与决策中所起的作用越来越小。巴菲特对合伙公司的资产进行了清算，他把合伙公司的资产分配给投资人，合伙公司持有的伯克希尔公司的股票也按比例进行分配。

　1969 年合伙公司解散后，巴菲特将2500万美元的个人资产全部买入伯克希尔公司的股票。目前在伯克希尔公司1 528 217股A股股票中，巴菲特一个人就拥有477 166股（约占311%），为第一大股东。他的妻子拥有34 476股（占23%）股票。巴菲特担任伯克希尔公司的董事长兼首席执行官。他的长期合作伙伴查理·芒格担任副董事长。

巴菲特致股东的信中的选股教程导论(2)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：256 更新时间：2007-1-26 16:56:46

　在1965～2004年间，也就是从巴菲特1965年控股并开始管理伯克希尔公司投资之后的40年间，伯克希尔公司每股净值由当初的19美元成长到 2004年底的55 824美元，年复合成长率约为219%。在战后美国，主要股票的年均收益率在10%左右，巴菲特却达到了222%的水平。如果考虑到上述对比是在伯克希尔公司缴纳了收入与资本所得税(即税后收益)，而标准普尔500指数是税前收益这一情况时，巴菲特的业绩更加令人惊叹。

如果一个人在1956年巴菲特职业生涯开始时投入1万美元并且坚持到底，那么到2002年，1万美元将变成约27亿美元，而且这还是税后收入。（美）安迪·基尔帕特里克著，《投资圣经：巴菲特的真实故事》，民主与建设出版社，2003年，第1页。■

　如果一个人在1964年巴菲特掌管伯克希尔公司时投入1万美元并且坚持到现在，那么到2004年底，这1万美元的投资回报将会达到2 86865万美元；而同样投资1万美元到标准普尔500指数只能增值到5318万美元。40年间巴菲特管理的伯克希尔公司的投资收益是标准普尔500 指数收益的54倍。

　1993年巴菲特荣登世界首富,而且之后基本上一直保持在第二的位置。2005年3月10日美国权威杂志《福布斯》推出了 2005年度全球富豪排行榜，号称华尔街“股神”的巴菲特以440亿美元再度名列世界第二富翁。如果他能让旗下公司保持其历史平均的22%的年利润增长速度，到2009年，巴菲特80岁的时候，他将可能成为历史上绝无仅有的千亿富翁。

　巴菲特成为世界亿万富翁的路径与其他人截然不同。石油大王约翰 D洛克菲勒、钢铁大王安德鲁·卡内基和软件大王比尔·盖茨等都有一个共同特点，即他们的财富都来自一种产品或发明。而巴菲特却是个纯粹的投资家，他从 100美元开始，仅仅从事股票投资和企业并购，就成为了个人资产达440亿多美元的20世纪世界超级富豪之一。

　作为惟一能在《福布斯》富豪排行榜上进入前十位的著名投资人，他的财富远远超越了乔治·索罗斯　（George Soros）、彼得·林奇（Peter Lynch）等同样富有盛名的同行。

　2003 年7月美国《财富》杂志出版了《影响力特刊》，推出该刊评选的全球最有影响力的25名商业人士名单，美国“股神”沃伦·巴菲特名列榜首，微软的比尔·盖茨、沃尔玛的李·斯科特、花旗的桑迪·威尔、新闻集团的鲁伯特·默多克分别排名全球最有影响力商业人物的第二至第五位。巴菲特之所以名列榜首，最重要的原因是他是伯克希尔哈撒韦公司的董事长和CEO。

　巴菲特致伯克希尔股东的信：最伟大的投资教科书

　一位投资者阅读了过去20多年来巴菲特致股东的信，就相当于阅读了一本教科书，而这本教科书也许是目　前能够找到的惟一的，也是最好的关于股票市场、财务、投资的教科书。

　——亚当·史密斯

　任何一个想学习巴菲特投资策略的人，都必须从巴菲特每年年报写给股东的信开始。对于成千上万不是伯克希尔公司的股东、不能来奥马哈参加伯克希尔年度股东大会的投资者来说，30多年来巴菲特每年写给股东的信是学习巴菲特的最好教科书，你能从中得到的教益胜过任何商学院的投资课程。

　巴菲特控股伯克希尔公司后，1970年起开始担任董事长至今34年间每年给股东的信中经常公开讲述他的投资策略，并逐一讨论当年伯克希尔公司所有重大的投资情况。投资界的人士把巴菲特每年在伯克希尔公司年报中写给股东的信视为“投资圣经”，犹如念布道的经文一样背诵巴菲特的格言。

　在看似平常的年报里，没有一张照片，没有一张图，非常简朴。伯克希尔公司的股东们非常熟悉巴菲特在每年年报中致股东的信的风格，文风独特，诙谐幽默，妙趣横生，智慧的火花随处可见。信中精辟地评述了伯克希尔当年的主要投资举动，以及对公司所投资的优秀企业的经营管理的评述，其中包括可口可乐、吉列公司、美国运通公司、富国银行、华盛顿邮报公司、穆迪公司和布洛克公司，既有对商界和人性的洞察，也有对伯克希尔公司各类企业经理们的赞扬，还有别的一些公司年报所缺乏的坦率。

　巴菲特丰富的人生经历和充满魅力的人格，以及简单质朴却又奥妙无穷的投资哲学和投资策略吸引着众多的投资者和企业的管理决策者。他们每年一次像圣徒朝圣一样，到奥马哈参加伯克希尔年度股东大会，聆听巴菲特关于投资的智慧言论。

　伯克希尔每年的股东大会成为了美国投资界每年的一次盛大活动，如同一场超大型的投资课堂，巴菲特比任何一位教授都更加受到他们的股东也是学生的热爱。许多投资界人士为了聆听巴菲特的教诲，特意花费数万甚至几十万美元购买一股或几股伯克希尔公司股票，每一年都不辞劳苦、千里迢迢到奥马哈参加伯克希尔公司年度股东大会。每个参加过股东大会的人都感到受益匪浅，许多股东都认为参加股东大会完全物超所值，是非常明智之举。听了巴菲特关于投资的智慧言论后，他们感叹：巴菲特总是将那些伟大的投资真理言简意赅地表达出来，我们却天天忙于把简单的投资搞得非常复杂。

　从1965～2003年，巴菲特把伯克希尔公司变成了一所传授他的投资思想的学校，课堂就是伯克希尔公司股东大会，教材就是他每年在公司年报中写给股东的信。

　所有阅读过伯克希尔年报的人，都认为从巴菲特致股东的信中所得到的教益远远胜过任何商学院的课程。亚当·史密斯说：“一位投资者阅读了过去20多年来巴菲特致股东的信，就相当于阅读了一本教科书，而这本教科书也许是目前能够找到的惟一的，也是最好的关于股票市场、财务、投资的教科书。”

　巴菲特的合作伙伴芒格在1997年伯克希尔公司股东大会上说：“人们低估了那些非常简单却非常有效的思想的重要性。而且我认为，如果说伯克希尔公司是一家传授正确思考方式的学校的话，那么它所开设的主要课程，就是教授少数几个非常重要的思想。我觉得我们选择出来的这些思想非常简单，但却非常有效。”（美）安迪·基尔帕特里克著，《投资圣经：巴菲特的真实故事》，民主与建设出版社，2003年，第909页。■

　巴菲特甚至认为成功的投资并不需要高等数学知识，“如果高等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没有发现在投资中高等数学有什么作用。”Warren Buffett:speech on December 6,1994 at the New York Society of Financial Analysts.■“你不需要成为一名火箭专家。投资并非一个智商为160的人就能击败智商为130的人的游戏。”Fromson,Brett Duval:Are these the new Warren Buffetts?(1990 Investors Guide)Fortune, September,1989.■“我感到，做管理与做投资是相似的：欲成非凡之功，未必需做非凡之事。”Loomis,Carol J:The inside story of Warren Buffett. Fortune,April 11,1988.■

　《奥马哈世界先驱者报》专栏记者罗伯特·麦克莫里斯对住在1英里（约15公里多）之外的邻居巴菲特的报道中这样写道：“他家里和办公室里都没有计算机，甚至于计算器一类的东西都没有。他告诉我这类东西没有什么用处，因为他的工作没有那么复杂。”（美）安迪·基尔帕特里克著，《投资圣经：巴菲特的真实故事》，民主与建设出版社， 2003年9月，第1120页。■

　著名投资家彼得·林奇1989年拜访了巴菲特，“在他的带领下，我参观了他的办公室（整个过程没费多少功夫，因为他的办公室还不如半个网球场大），并同他的11名员工一一打了招呼。在他的办公室里，我没有看见一台电脑或者股票报价机。”（美）罗伯特·海格士多姆著，《沃伦·巴菲特之路》，清华大学出版社，1998年，序言第1页。■

　那么被称为当代最成功的投资者的巴菲特采取的是什么样的投资策略呢？

　巴菲特把自己的投资策略描述为“85%的格雷厄姆和15%的费雪”。巴菲特是“证券分析之父”格雷厄姆的学生，并在毕业后不久进入格雷厄姆的投资合伙公司工作，在理论和实务上都得到了格雷厄姆基于“安全边际”的价值投资策略的真传。后来，在芒格的影响下，他逐步吸收了费雪集中投资于具有持续竞争优势的优秀企业的长期投资策略。经过多年的投资实践，巴菲特综合了两位杰出投资大师的投资策略，形成了他最具特色的投资策略：基于持续竞争优势的长期价值投资策略。

巴菲特如此阐述他的基本投资策略。

　我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。 Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1991.■

我们的投资仍然是集中于很少几只股票，而且在概念上非常简单：真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们喜欢一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，我们几乎不可能出错。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1994.■

　如果我的公司投资机会范围非常有限，比如仅限于那些在奥马哈这个小镇的私营公司，那么我会这样进行投资：首先，评估每一家公司业务的长期经济特征；其次，评估负责公司经营的管理层的能力和水平；最后，以合情合理的价格买入其中几家最好的公司的股份。我当然不会想把资金平均分配投资到镇上的每一家公司上。那么，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得采取完全不同的投资策略？而且既然伟大的公司和杰出的经理是如此难寻，那么为什么我们非得抛弃已经被证明成功的投资策略？（我很想说实话。）我们的座右铭是：如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做新的尝试。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1991.■

　最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1987.■

　通过对巴菲特致股东的信中关于投资策略的精彩论述的分类收集、系统整理，我们可以将巴菲特关于投资策略的讲述按照投资操作的6个基本步骤总结为6大基本原则：选择目标企业的竞争优势原则、评估企业价值的现金流量贴现原则、分析市场价格的市场先生原则、确定买入价格安全边际原则、分配投资比例的集中投资原则、确定持有期限的长期持有原则。

　导论巴菲特致股东的信中的选股教程导论巴菲特致股东的信中的选股教程

　1竞争优势原则：寻找具有持续竞争优势的超级明星企业

　投资操作的第一步是选择目标企业。巴菲特选择企业的基本原则是，买入具有持续竞争优势的企业。

我们始终在寻找有可以理解的、持续的和罕见的良好经营业绩的大型公司，这些公司由能力非凡并且为股东着想的管理人员运作。这个重要的条件并不能保证利润，我们不仅必须在合理的价格买入，而且要从我们拥　有的公司获得与我们的预期一致的业绩，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report. 1991.■

　真正伟大的投资理念经常能用简单的一句话来概括：我们喜欢一个具有持续竞争优势的企业且这个企业由一群为股东服务的人来管理。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report. 1994.■

对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。Warren Buffett:“Mr Buffett on the Stock Market”,FORTUNE,Nov 22,1999.■

　我们的股票投资策略与过去我们在1977年年报中所谈到的没有什么变化：我们选择可流通的证券与评估一家需要整体收购的企业的方法极为相似。我们的投资目标是这样的企业：（1）我们能够了解；（2）有长期良好的发展前景；（3）由诚实和正直的人经营管理；（4）能以有吸引力的价格买入。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report. 1992.■

　巴菲特之所以选择投资于具有持续竞争优势的超级明星企业，是因为具有突出竞争优势的企业，具有超出产业平均水平的超额盈利能力，长期来说能够创造远远高于一般企业的价值增值。

　2内在价值原则：根据现金流量确定公司的内在价值

　价值投资人首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的价格。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。

　巴菲特在伯克希尔1992年年报中对内在价值说明。

　内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的惟一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。

　事实上有很多种价值评估方法，那么巴菲特为什么要选择贴现现金流量方法呢？最常用的三类价值评估方法是基于资产的价值评估方法、市盈率等相对价值评估方法、贴现现金流量模型，贴现现金流量模型在理论上、操作上是最适合于持续竞争优势企业的价值评估模型。

　3市场先生原则：利用市场的短期无效性与长期有效性

　巴菲特在伯克希尔1987年年报中对市场先生进行了深入的分析。

很久以前，我的朋友和老师本·格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这对于投资是否成功具有特别的意义。你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的称为市场先生的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报出一个他既可以买入你的股份也可以卖给你的股份的价格。尽管你们俩所持有股票的合伙企业具有非常稳定的经济特性，但市场先生的报价却有各种可能。因为不幸的是，这个可怜的家伙有感情脆弱的老毛病。

……

　但是，就像舞会上的灰姑娘，你必须留意一则警告，否则一切都会变回到南瓜和老鼠：市场先生会服侍你，但不会指导你。他的钱包，而不是他的智慧，对你更有用。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或者加以利用，但如果你受到他的影响，那将会十分悲惨。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更加了解你的公司并能够正确估价，那么你就不能参加游戏。

　遵循本的教诲，查理和我对我们持有的可流通股票根据公司的经营业绩——而不是股票每天的，甚至是每年的报价 ——来考察我们的投资是否成功。市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。就像本说的那样：‘从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。’此外，只要公司的内在价值以令人满意的速率增长，那么公司被认知成功的速度就并不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一个有利因素：它有可能给我们以低价买到更多好股票的机会。

巴菲特致股东的信中的选股教程导论(4)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：211 更新时间：2007-1-26 17:02:45

　巴菲特的投资经验表明：尽可能减少和避免行为认知偏差，保持理性，远比市场先生更加了解你的公司并能够正确评估公司价值，利用市场的短期无效性低价买入，利用市场长期内在价值回归来赚取巨大的利润。

　4安全边际原则：买入价格的安全边际是投资成功的基石

　关于确定买入价格的原则，巴菲特在伯克希尔1992年年报中指出安全边际原则是成功投资的基础。

我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种“安全边际”原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功的基石。

我们的优势更大程度上来源于我们的态度：我们已经从本·格雷厄姆那里学到，投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于其内在商业价值大打折扣时买入它的股票。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report 1985■

　5集中投资原则：集中投资于少数优秀企业

　巴菲特的投资原则是“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，集中投资于5～10家具有长期的持续竞争优势且其价值被市场严重低估的企业股票。

与现代投资组合管理理论主张的分散投资完全不同，巴菲特采用集中投资策略，根本原因在于集中投资既能降低风险又能提高回报。许多价值投资大师的投资业绩以及实证研究都支持集中投资可以持续战胜市场的结论。

　集中投资原则在应用中最关键的环节是概率估计及集中投资比例决策。巴菲特坚持投资成功的前提是寻找到了概率估计的确定性，只投资那些竞争优势长期持续“注定必然如此”的优秀企业。巴菲特对自己集中投资的股票数目限制在10只以内。

如果你是一位学有专长的投资者，能够了解公司的经济状况，并能够发现5～10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险。我不明白，为什么有些投资者会选择将资金投到一家在他喜欢的公司中名列第20位的公司，而不是将资金投入到最喜欢的几家——他最了解、风险最小，并且利润潜力最大的公司里。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report. 1993■

　6长期持有原则：长期甚至永远持有

巴菲特愿意永久持有那些优秀企业的股票：“投资的一切在于，在适当的时机挑选好的股票之后，只要它们的情况良好就一直持有。”（美）珍妮特·洛尔著，马强，蔡挺译,《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第131页。■

　巴菲特之所以强调长期持有，除了我们在市场原则分析中指出的只有经过较长的时期股票价格才逐步向价值回归的原因之外，还包括以下三个原因：长期持有通过复利的巨大作用将使投资收益率的微小差异形成最终巨大的财富积累差异；长期持有通过减少交易次数而使交易成本大大降低；长期持有通过大大减少资本利得税而使税后收益最大化。

　每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候，我们像在购买一家私营公司那样着手于整个交易。我们着眼于这家公司的经营前景、负责运作公司的人员，以及我们必须支付的价格。我们从不考虑在什么时候或以什么价格出售。实际上，我们愿意无限期地持股，只要我们预期这家公司的内在价值能以令人满意的速度增加。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report 1987■

　如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。Warren Buffett:Berkshire Hathaway Annual Report 1996■

巴　菲特的投资策略并不像学术研究那样复杂难懂，而是包含了丰富的简明易懂却非常有效的投资常识，闪烁着独一无二的投资智慧。巴菲特的投资策略的魅力在于其在实践中的真正有效性，学习到巴菲特投资策略的真谛在于实践。我相信，将巴菲特所教的投资智慧应用于实践会让你有崭新的收获，未来你在学习巴菲特后所赢得的丰厚的投资利润，会让你对他的投资智慧更加理解，也更加感谢他慷慨无私的教诲。

巴菲特选股22只盈利318亿美元：最神奇的选股神话

　这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。

——巴菲特

　目前占据主导地位的现代投资组合理论提倡分散投资以减少投资风险，即我们常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

　而巴菲特却采用完全相反的集中投资策略：“我们的投资仅集中在几家杰出的公司上，我们是集中投资者。”（美）罗伯特·哈格斯特朗著，《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年，第1页。■“不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里”是错误的，投资应该像马克·吐温建议的那样，“把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它。”

　巴菲特说：“对于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。”（美）罗伯特·哈格斯特朗著，《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年，第12页。■

　“在与商学院的学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后可以做一张印有20个洞的卡片。每次做一项投资决策时，就在上面打一个洞。那些打的洞较少的人将会更加富有。原因在于，如果你为大的想法而节省的话，你将永远不会打完所有20个洞。”

巴菲特这样说的，他也是这样做的。

　在1977～2004年长达27年的时间里，他投资3年以上的股票仅有22只，其中中石油实际持有期限从2003年4月份开始，并不足3年，但接近3年，由于中石油是本书选择的巴菲特经典选股案例，而且巴菲特表示长期持有，故列入巴菲特长期持股一并计算，特此说明。■但投资61亿美元仅仅选股22只就为巴菲特创造了318亿美元的投资回报，平均投资回报率高达52倍以上。

　表01巴菲特1977～2004年长期投资3年以上的22只股票年份持有

年限公司持股数(股)成本

(×100万

美元)市值

(×100万

美元)投资收益

(×100万

美元)投资

收益率(%)200431The Washington Post Company1 727 76511001 698001 6870015 33636199519GEICO Corp34 250 00045702 393202 347505 13676200417The CocaCola Company200 000 0001 299008 328007 0290054111200415Wells Fargo & Company56 448 380463003 508003 0450065767200414The Gillette Company96 000 000600004 299003 6990061650199912Freddie Mac59 559 300294002 803002 5090085340200411American Express Company151 610 7001 470008 546007 0760048136199510Capital Cities/ABC51 202 242345002 467502 122506152219868Handy & Harman2 379 200273246991967720119848Interpublic Group of Companies,Inc.818 872257281525589952919837Ogilvy & Mather International250 400258128310253974019857Affiliated Publications,Inc1 036 461352557152191 4844719846General Foods Corporation4 047 19114987226147627508919835Media General197 20031911198002507119834RJReynolds Industries,Inc5 618 66126892314334542168919854Time,Inc847 7882039526732281583719814SAFECO Corporation785 22521333102969454219804Kaiser Aluminum & Chemical Corp.1 211 83420632757694336420044H&R Block,Inc14 610 9002270070300476002096920044Moodys Corporation24 000 000499002 084001 585003176419933Guinness PLC38 335 0003330227082-6220-186820042Petrochina（中石油）2 338 961 000488001 249007610015594合计199744 937 1196 1070337 9071231 8000952071平均90533 860 778277591 723051 4454652071

　《福布斯》的专栏作者马克·赫尔伯特根据有关数据进行的检验表明：如果从巴菲特的所有投资中剔除最好的15项股票投资，其长期表现将流于平庸。（美）珍妮特·洛尔著，《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第131页。■

　分析表明，巴菲特对自己集中投资的股票数目限制在10只，对于一般投资者集中投资股票的数目建议最多20只（20个洞的卡片）。事实上他集中投资的股票常常只有8只左右。

　巴菲特的投资业绩之所以远远超过市场平均水平，关键在于他的集中投资组合策略：巴菲特对自己集中投资的股票数目限制在10只。事实上他集中投资的股票数目平均只有84只左右，而占投资组合的比重平均为9154%。

　巴菲特管理的伯克希尔公司在过去的39年中，也就是巴菲特自1965年接手之后，伯克希尔公司每股净值由当初的19美元成长到2004年底的55 824美元，年复合成长率约为222%。在战后美国，主要股票的年均收益率在10%左右，巴菲特却达到了222%的水平。由于伯克希尔公司以上收益中同时包括了股票投资、债券投资和企业并购等，并不能直接反映巴菲特股票投资的真实收益水平。罗伯特·哈格斯特朗（1999）对伯克希尔公司 1988～1997年10年间年报中披露的主要股票投资情况进行了分析，结论如下：（美）罗伯特·哈格斯特朗著,《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年，第67～70页。■

　如果巴菲特没有将大部分资金集中在可口可乐等几只股票上，而是将资金平均分配在每只股票上，那么同等加权平均收益率将为270%，比集中投资294%的收益率要降低24%，使其相对于标准普尔500指数的优势减少了近44%。

　如果巴菲特不进行集中投资，而采用流行的分散投资策略，持有包括50种股票在内的多元化股票组合，假设伯克希尔持有的每一种股票均占2%权重，那么分散投资的加权收益率仅有201%，略微超过标准普尔500指数12%，基本上没有什么优势。

　可见，集中投资于获胜概率最大的股票，是巴菲特39年来持续以很大的优势战胜市场的主要原因。

而集中投资的前提在于正确地选股，成败的关键在于选股的正确与否。巴菲特是如何决定选择这些股票呢？他选股的标准是什么？

　本书以下内容将集中详细讨论巴菲特的选股原则。

表02伯克希尔公司主要股票投资收益率分析（1988～1997年）年份股票只数股票资产

收益率（%）同等加权

收益率（%）2%加权

收益率（%）标准普尔500指数

收益率（%）19885119110160166198955313833233171990627－98－39－31199175555273353041992824231111476(续)年份股票只数股票资产

收益率（%）同等加权

收益率（%）2%加权

收益率（%）标准普尔500指数

　收益率（%）19938117195116101199410153802613199574364323833761996837529624023019978385461354334平均年

　收益率294270201189资料来源：（美）罗伯特·哈格斯特朗著，江春译，《沃伦·巴菲特的投资组合》，机械工业出版社，2000年6月，第68页。

　巴菲特致股东的信中的选股教程：最简单的4个步骤10大准则

　我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家：（1）我们能够了解的；（2）有良好长期发展前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

巴菲特致股东的信中的选股教程导论(5)

　巴菲特在1977～2004年间伯克希尔公司每年的年报中都会作为董事长写一封致股东的信，在27封经常长达20多页的致股东的信中他无私地阐述了其选股策略，并且每次进行重大股票投资后他都会一一详述他选股的主要原因和投资过程。因此巴菲特致股东的信是一本最真实、最完整、最伟大的选股指南。

　巴菲特的选股基本原则与大多数投资人完全不同，他认为购买一家企业100%的股份与只购买部分股份之间并不存在根本的区别，应该遵循同样的投资策略和选择标准。

　巴菲特总是首先从一个企业家收购企业的角度分析准备整体收购或准备购买其股票的公司的业务情况，始终坚持从质和量两方面来非常系统、整体地分析企业的基本情况，从而确定股票购买的合理价格。

　巴菲特认为，选股时应该通过业务分析、管理分析、盈利能力分析、价值与价格分析4个步骤进行分析决策：

　如果我的公司投资机会范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈这个小镇的私营公司，那么我会这样进行投资：首先，评估每一家公司业务的长期经济特征；其次，评估负责公司经营的管理层的能力和水平；最后，以合情合理的价格买入其中几家最好的公司的股份。我当然不会想把镇上每一家公司的股份都买入相同的份额。因此，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得采取完全不同的投资策略？而且既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么为什么我们非得抛弃已经被证明了的非常成功的投资策略？（我很想说实话。）我们的座右铭是：如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做新的尝试。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1991■

　巴菲特多次在伯克希尔的年报中公开谈论他选股的三个基本标准：好业务、好管理、好价格。

我们的投资仍然是集中于很少几只股票，而且在概念上非常简单：真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，我们几乎不可能出错。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1994■

　我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。 Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1991■

　巴菲特从1982年起在伯克希尔年报中多次公开声明他想要收购企业的基本标准。

　（1）较大的公司规模（至少有500万美元的税后利润）。

　（2）显示出有持续稳定的盈利能力（我们对未来盈利预测不感兴趣，我们对由亏转盈的“反转”公司也不感兴趣）。

　（3）公司少量举债或不举债情况下良好的权益收益率水平。

　（4）良好的管理（我们不可能提供管理）。

　（5）简单易懂的业务（如果涉及太多技术，我们将无法理解）。

　（6）清楚的出售价格（我们不想浪费我们的或是卖方的时间，在价格不明朗的情况下谈判，即使是初步商讨）。

　1992年巴菲特再次在伯克希尔年报中阐述了他15年前讲述过的投资策略。

　我们的股票投资策略与以往我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化。我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家：（1）我们能够了解的；（2）有良好长期发展前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；以及（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

为了更好地学习巴菲特的选股策略，我们系统收集整理了巴菲特从1977～2004年每年在致伯克希尔股东的信中关于选股的精彩论述，从中总结出巴菲特选股的4个步骤和10个基本准则，这些基本准则作为一个整体构成了巴菲特选股策略的核心。

　巴菲特，这位最伟大的价值投资大师，最智慧的投资价值发现者，教导我们从4个方面发现一只股票的投资价值：1第一步业务分析

　公司业务分析主要是分析公司的产品或服务是否为顾客提供特别的价值？业务包括历史分析、现状分析、未来分析3个阶段：

　（1）超级长期稳定业务准则：公司业务简单易懂，具有长期稳定的经营历史，这表明公司的产品或服务持续多年稳定地为客户创造价值。

　（2）超级经济特许权准则：公司产品或服务具有强大的经济特许权，这表明与同行业的竞争对手相比，公司的产品或服务能够为客户创造与众不同的或比对手更多的价值。

　（3）超级持续竞争优势准则：公司业务具有长期可持续的竞争优势，这表明公司有能力在未来长期使其产品或服务继续为客户创造与众不同的或比对手更多的价值，从而继续保持公司在市场上的领导地位。