鱼人技巧:大卫·史文森：耶鲁模式投资组合

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　　大投资家

　　大卫·史文森：

　　耶鲁模式投资组合

　　文/本刊记者 苗宇

　　大投资家

　　他是耶鲁大学的财神爷，耶鲁每年40%的运营经费来源于大卫·史文森执掌的耶鲁大学捐赠基金，在他担任耶鲁大学首席投资官的26年间，史文森主导的“耶鲁模式”投资组合，使得耶鲁捐赠基金规模从26亿美元上升到了194亿美元，这为史文森赢得了巨大的声誉，使他成为机构投资的教父级人物。

　　2009年2月，奥巴马任命史文森为美国经济复苏顾问委员会委员，成为美国智囊团一员。前摩根史丹利(002588,股吧)投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

　　多方面涉猎的耶鲁投资组合

　　全球私募股权投资基金（PE）行业权威研究机构PEI（Private Equity International）近日发布“2001-2011十年总结报告”，甄选100位对全球PE业有历史意义的人物，列为影响力百人榜。其中，第1位是前美联储主艾伦.格林斯潘；位列第2的就是耶鲁大学基金首席投资官大卫·史文森。

　　史文森之所以位列过去十年全球PE历史人物，是因为在领导耶鲁大学捐赠基金会26年来，他的多元化投资策略得到广泛认同，他使耶鲁超越了简单的股票和债券投资，取而代之的是PE、房地产投资和对冲基金。PE成为了“耶鲁模式”投资组合的核心，并得到了许多基金的效仿。

　　不光玩私募，同时也涉猎木材、石油这样的自然资源，通过多元化的投资组合，耶鲁大学捐赠基金过去二十年取得了14.2%的年均收益率，同期美国捐赠基金的平均收益率为9.4%。而近十年，耶鲁大学的年均收益率为10.1%，同期美国股票市场的年均收益率为3.9%，而债券市场收益率为5.1%。

　　投资组合的作用最大

　　传统捐赠基金一般保守地投资于美国股票和债券，不同的捐赠基金，所不同的可能是这个投资组合的比例有所变化，有的股票占比多一点，有的债券多一点。

　　史文森认为这样的保守投资组合注定表现平平，收获比市场平均值更低的利润。他认为投资收益最终来自于三个方面：资产组合、市场时机、选择个股。其中投资组合的作用最大。投资者需要用核心资产建立多样化的投资组合。

　　我们从耶鲁大学2012年的投资组合中可以看到，外国股票、本国股票、债券和现金仅占到了投资组合的20%。而私募股权占比达到了34%，房地产投资占比20%、对冲基金占比17%、自然资源占比9%。而2010-2011财年，耶鲁大学捐赠基金获得了21.9%的投资收益，盈利高达36亿美元。具体投资组合分项中，外国股票盈利41%，房地产和自然资源盈利16.5%，美国股票盈利24.5%，对冲基金盈利12.7%，而占投资组合比例最重的私募股权盈利30.3%。

　　史文森认为严格从金融角度来看，多元化能够提高投资组合的特性，因为它能使投资者在特定的风险水平上获得更高收益（或在特定的收益水平上经受更低的风险）。

　　历代的经济学研究者都知道“天下没有免费的午餐”，但有一点可能会让他们惊讶，那就是诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨(Harry Markowitz)就将多元化称为经济界里罕见的“免费午餐”。通过多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持收益不变，或在风险不变的情况下提高收益。

　　但真正的多样性要容纳相悖的选择，预期高回报的资产包括国内证券、国外的成熟证券、新兴市场证券以及不动产……这些为我们提供了提高收益、降低风险的自由搭配的丰盛午餐。

　　购买流动性差的资产

　　耶鲁大学投资组合里配置了私募股权、房地产投资、自然资源这样流动性差的资产类别，占比高达60%。史文森的投资理念是捐赠基金拥有宽裕时间，因为其债务（为新修建筑、教工薪资之类支付）延伸至未来发生。因此，对流动性较差的资产类别，它们拥有投资条件。这类资产可能回报甚丰，原因只是其他投资者，例如共同基金，既不愿意也无能力来处理非流动性。

　　长期持有这些流动性差的资产给耶鲁大学带来了巨额回报，史文森特别强调长期投资（即价值投资的理念），价值的发现和回归是长期的过程，而短线的操作无法分享这一过程，而且需要支付昂贵的佣金和交易费用。

　　如何挑选基金经理

　　手握百亿美元的史文森，需要把钱分配给过百位基金经理人，包括十几只对冲基金。所以耶鲁大学捐赠基金的良好表现，相当程度上归功于其挑选的大批基金人才。史文森本人坦陈，他对任何有才能的人都感兴趣。他喜欢有激情的人，对自己从事的行业狂热的人。例如，史文森偏爱那些把自己的钱大量投入到自己管理的基金中的经理人。

　　史文森还强调基金管理的透明度。史文森曾经接洽过EddieLamper，一位非常成功的投资者和耶鲁毕业生。然而由于EddieLamper拒绝透露其投资组合中的一些问题，两人不欢而散。

　　耶鲁大学的名声给史文森挑选一流的人才提供了便利。耶鲁大学有大批忠诚的校友，史文森在华尔街不会缺乏愿意出力的耶鲁优秀毕业生。同时，史文森在金融界的影响力也有助于他在谈判桌上获得其他投资者无法取得的优越条款。

　　“正”的投资原则

　　耶鲁投资模式的一个显著成就就是构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的投资原则，包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险控制、基金经理的选择等。

　　史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。恪守这样的投资准则可以使投资者在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中，克服恐惧和贪婪，抓住投资的本质，获得合理的回报。

　　投资不走寻常路

　　不走寻常路，或者说独立思考，对投资成功特别是投资决策至关重要，其反面必然是循规蹈矩和官僚作风。例如寻找投资经理时，所谓标准的做法可能将几乎所有有独到见解的候选者都排除在外。官僚作风严重的机构要求候选人填写复杂的应聘表，提供大量的详细信息。也许这一申请过程本身就已经让有潜质的候选者望而却步。应聘表中，通常最低标准包括历史业绩、管理资产规模、工作年限等。这样的层层筛选得到的只能是那些循规蹈矩、缺乏想象力以至于最终无功无过的投资经理。虽然官僚式投资的收益少得可怜，但基金经理的饭碗却端得很稳，因为每一个投资决策都有一大堆文件提供“支持”。官僚作风严重的机构缺乏想象力和勇气去走不寻常路，而敢走不寻常路却是一个投资项目取得成功的关键。

　　以耶鲁大学投资团队为例，过去二十年中这支团队创造了惊人收益，而其实每一次重要的创新性投资，无论是绝对收益、房地产、森林、石油与天然气，还是杠杆收购、风险投资、国际私人股权投资、国内与国外股票市场积极投资等，这些尝试过程中并不是所有基金经理都能够一炮打响，但他们还是得到了耶鲁投资团队的力挺，也终于成就了耶鲁的成功。超常规的投资行为对投资的成功是必要的，虽然也可能遭遇失败，但鼓励探索却是投资成功的必要前提。

　　史文森2012这么投

　　耶鲁大学捐赠基金2010-2011年报显示，

　　2012年其投资组合配比如下：

　　私募股权投资 34%

　　房地产投资 20%

　　对冲基金 17%

　　自然资源 9%

　　外国股票 9%

　　本国股票 7%

　　债券和现金 4%

　　MONEY TALKS January 2012

　　MONEY TALKS February 2012

　　大投资家

　　“Your support provides our faculty and students with the means to make a difference in the years to come.”-President Richard C.Levin’74 PH.D（您对耶鲁教工和学生的捐赠将使美国的未来变得不同。-耶鲁大学校长 理查德·莱文）

　　美国的大学捐赠基金

　　美国大学的捐赠基金由校友、公司、非营利组织等捐赠形成，投资组合形式多变，广泛涉及股票、债券、房地产、私募股权等领域，其投资收益是美国大学尤其是私立大学运营经费的主要来源之一。哈佛捐赠基金公布的上一财年的投资收益率为21.4%，10年平均收益为9.4%，表现逊于耶鲁大学捐赠基金。各校公布数据显示，截至2011年6月30日，哈佛大学捐赠基金规模为320亿美元为全球最大全美第一的捐赠基金，耶鲁大学捐赠基金以194亿美元规模排名全美第二。

　　2011-2012财年，耶鲁大学捐赠基金将支出9.92亿美元给耶鲁大学，占到了耶鲁大学年度预算的37%，2009年这一比例曾达到45%。